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四川长虹:PDP电视攻不足,守有余,黑电业务左右公司估值

发布时间:2010-02-09    研究机构:光大证券

业务多元化,黑电业务缺乏盈利能力,少数股东损益过多公司多元化业务包括彩电、空调、冰箱、数码、电池、芯片、通讯、房地产等。核心业务彩电占收入的40%,但毛利率不足17%,不具备盈利能力。公司其他业务盈利能力各有差异:(1)白电业务中,美菱电器的冰箱业务和华意压缩的压缩机业有较强的盈利能力,但空调业务缺乏盈利能力;(2)数码业务发展迅速,2009 年收入预计50 亿元,比2008 年增长60%以上,并具有一定盈利能力;(3)手机业务经过前期的高速发展后,2009年收入趋于稳定,预计在30 亿元。公司手机定位低端市场和长待机时间,细分市场明确,具有一定的盈利能力;(3)房地产业务立足于开发公司内部存量地产,业务范围包括工业项目、商业项目、商品房项目。根据预售情况以及工程进度,预计2010 年可确认10 亿元以上收入。未来,房地产业务将成为公司重要的利润来源。

母公司在盈利能力较强的资产中仅是相对控股,如公司仅以 18.01%控股美菱电器(冰箱业务),29.92%控股华意压缩(压缩机业务), 45%控股国虹通讯(手机业务)。少数股东在盈利能力较强的资产中所占比例过大,导致归属母公司净利润严重偏低。以2008 年和2009 年前三季度为例,归属于母公司所有者净利润分别仅占净利润的12%和23%。未来,归属于母公司所有者净利润的提高有待黑电业务盈利的提升以及长虹置业(公司以77.14%控股)房地产业务利润贡献的增加。

PDP 电视和LCD 电视并重发展2009 年,公司平板电视销量预计在300 万台,其中PDP 电视销量占30%,LCD 电视销量占70%。市场正在淘汰的CRT 电视占比基本可以忽略。

公司目前对 PDP 电视和LCD 电视并重发展,不断推进PDP 面板项目和LCD 模组项目。(1)2010 年1月,虹欧PDP 一期工程量产,覆盖42-85 英寸的高清和全高清产品,设计年产能216 万片/年,产品月综合良品率达到80%以上,单日最高产品综合良品率达到91.21%。通过扩能增量,年末产能将扩大至300 万片/年。

(2)公司同“友达光电”子公司“景智光电”合资投资LCD 电视模组项目(公司占49%股份,为第二大股东),产能360 万片/年。这即实现对LCD 电视产业链上游的渗透,也稳定LCD 面板的供应。

估值空间的打开有待黑电盈利能力的改善,乐观假设2010 年EPS 可能达到0.30 元以上公司目前股价对应市销率(TTM)0.48 X。美菱电器、华意压缩以及国虹通讯收入占公司总收入的36%左右,剔除上述子公司少数股东权益影响,公司调整后市销率(TTM)0.65 X。目前,白电板块市销率1.14X,黑电板块市销率0.62X。黑电板块中四大权重股,长虹、海信、康佳、TCL 市销率分别为0.48X,0.93X,0.74X,0.40X,除海信和康佳盈利能力正常外,长虹和TCL 盈利能力都存在问题,且板块计算中没有剔除少数股东的影响。因此,我们认为黑电板块实际应有的市销率应接近0.74X(康佳盈利能力行业中等,海信盈利能力较强)。公司作为综合家电企业,业务盈利能力一旦趋于正常,预计可以享受市销率0.85X 的估值水平(按7 成黑电收入,3成白电收入估算),股价有30%以上的潜在上涨空间,但前提是公司的业务盈利能力能够趋于行业一般水平。

根据公司业绩预增公告, 2009 年EPS 预计在0.06 元。目前公司黑电业务并不盈利。我们乐观假设,2010年公司黑电业务盈利能力提升至行业一般水平(净利润1%-2%)的情况下,EPS 可达到0.30 元以上:(1)我们假设,2010 年公司通过PDP 面板的规模化生产、良品率提高至90%以上,以及LCD 电视模组的投产,能够实现黑电业务盈利能力的正常化,预计黑电业务净利润率可达1.5%。预计,2010 年平板电视销量可达400 万台(公司目前平板电视市场份额7%,2010 年平板电视市场规模预计在3500-3800 万台,考虑少部分出口业务,公司平板电视销量达到400 万台是大概率事件),按照5000 元/台的均价(PDP 电视尺寸较大,会拉高均价)推测,能够贡献3 亿元的利润,贡献每股收益0.16 元。

(2)公司房地产收入将在2010 年被确认,预计贡献每股收益0.10 元(3)其他业务如无重大变化可贡献每股收益0.06 元。

乐观假设下,公司 2010 年EPS 可能达到0.34 元,但核心还在于公司黑电业务盈利能力提升的可能性,特别是PDP 项目的盈利情况。

PDP 电视攻不足,守有余目前,PDP 电视在平板电视中销量占有率不足5%,市场上坚持销售PDP 电视的有松下、长虹、三星、海信为数不多的企业。

目前,性能上,PDP 电视以及LCD 电视(CCFL 背光)经过不断的技术改善,双方过去在能耗、使用寿命、视角等性能上强调的差异已经大为缩小,其差异对消费者的实际使用影响微小;价格上,LCD 电视价格的快速下跌导致等离子电视在大尺寸平板电视上的价格优势不复存在。

从发展趋势看,LED 背光电视超薄机身和节能特点相比PDP 电视有明显优势,但目前价格尚高,还不能完全淘汰PDP 电视。

我们认为 PDP 电视在未来的1-2 年内大幅度提高市场份额是小概率事件。目前,LCD 电视已成为市场主流,PDP 电视基本上不可能在性能上全面超越LCD 电视。未来1-2 年,PDP 电视要迅速提高市场份额,除非能够在成本上有20%以上的优势,而短期公司能否做到这一点我们还不得而知。

但我们也认为,PDP 电视维持目前5%这样一个细分市场的市场份额是大概率事件。由于显示原理的不同,PDP 电视在色彩、层次感、响应时间方面具有先天的优势。这些优势虽然是需要仔细的观察方能察觉,但是市场上总有一小部分发烧友特别注重彩电的上述性能,会坚定不移的选择PDP 电视。

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